信用债投资策略：关注资金面扰动带来的调整，配置可放缓速度

（一）资金面紧平衡、成本提升趋势不变，去杠杆继续推进 上周市场资金面依然保持总量充足，但是央行通过投放14天逆回购替代7天逆回购的操作进一步抬升市场资金成本，银行间1天回购开盘利率连续5天小幅抬升。 　　 （1）资金成本抬升导致机构去杠杆，央行逐步收紧流动性。由于资金成本小幅抬升，同时"去杠杆"的监管政策影响市场预期，机构逐步降低杠杆使得上周市场整体较为宽松。与此同时央行主动收缩去杠杆后的多余资金，上周通过公开市场操作净回笼资金2050亿元。 　　 （2）下周资金面到期压力大，央行或将继续投放长期资金，引导机构去杠杆。正如我们在利率周报中分析的，央行去杠杆的进程不会一蹴而就，而是通过增加长期资金的投放比例，维持总量资金平衡，同时通过抬升资金成本的方式，促使机构主动去杠杆，因此后期央行大概率维持投放14天逆回购的操作。下周公开市场共有3900亿元逆回购到期，以及1232亿三个月MLF到期，如果机构继续去杠杆使得市场总量资金充裕，央行或将继续收钱，杠杆降低会部分缓解信用债配置压力。 （二）信用基本面继续向好，违约风险依然可控 　　 （1）价格回升，企业盈利改善。本周公布的PMI数据显示，8月制造业PMI为50.4%，重回枯荣线以上，非制造业PMI为53.5%，仍处于扩张区间。原材料库存有所回升而产成品库存有所回落，说明在需求向好的带动下，企业产成品库存进一步去化，企业对未来预期改善并加快原材料采购补库存的步伐。同时，高频数据较7月出现明显改善，粗钢日均产量和电厂日均耗煤量同比继续回升，流通领域重要生产资料价格继续反弹，继续带动企业盈利改善。 （2）去产能持续推进，利好龙头企业。下半年去产能进程加速，中央层面推动国企改革以及行业整合的上层方案，同时国资委决定中央企业要用两年时间压减10%左右的过剩产能，用三年时间基本完成345家大中型僵尸企业的市场出清；地方层面则逐步落地去产能的分解任务表，上周山西发布煤炭去产能时间表，8月底之前化解产能1060万吨，化解产能任务细致分配到相关企业，包括责任企业、县市、时间等，操作性强。伴随去产能速度加快，产能利用率将继续提高，龙头企业兼具规模优势与政策优势，优势更加明显。 （三）银行理财配置需求依然存在，信用债供给或将小幅回落 　　 需求方面，2016年上半年银行理财增速放缓，但是配置债券的比例大幅提升。截至2016年6月底，银行理财总规模26.28万亿，其中配置债券10.64万亿，配置信用债7.61万亿。上半年新进入债券市场的理财增量资金3.69万亿，其中流入信用债市场的增量资金1.64万亿。按照我们的预计，如果下半年理财增速保持平稳，且配置信用债的比例继续提升，则下半年新进入信用债市场的理财资金将保持平稳，约1.69万亿，市场配置需求依然存在。具体可参考我们的日报《下半年理财配债增速将放缓，信用品种依然是配置主力——华创债券日报2016-09-02》。 　　 供给方面，7月以来信用债到期规模小幅抬升，使得信用债净融资额较上半年略有下降。展望后市，信用债到期量依然维持高位，同时交易所或提升平台类企业、地产类企业和产能过剩行业的发债门槛，提高信息披露要求，在监管防风险的思路下，企业发债规模预计保持平稳，净融资额将小幅下滑。 （四）监管出手处置违约，信号作用或强于处置效果 　　 据媒体报道，交易商协会正在完善投资人保护相关措施，推出《投资人保护条款范例》，并将于近期将向市场公布，具体内容包括： 　　 （1）总结七大类风险事件，并明确后续处置：母弱子强、股权托管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩行业、名股实债； 　　 （2）形成四大类"投资人保护条款"："交叉保护条款"、"财务指标承诺"、"事先约束条款"和"控制权变更条款"； 　　 （3）为环节发行人面临直接赎回时的资金压力，提出"违反约定救济工具箱"：增加担保、提高票面利率、回售权、不新增债务等； 　　 （4）创设"资产池承诺"：发行人可通过承诺相关资产作为本期债项偿债资金来源，保证兑付资金需求。 　　 目前我国信用债违约处置领域的实践依然较少，《范例》的推出将有助于投资人在面临违约处置时按照相应条例进行追偿与维权，但由于《范例》是协会推出的指导性文件，其法律效力及执行效率依然有待观察。我们认为文件的出台更多反应监管对于信用违约处置的重视，希望通过合理处置风险事件，引导市场预期，降低单一信用事件对于整体市场的冲击，从而降低违约的监管处置成本，打破"刚兑"预期，其信号作用强于实际处置效果。 （五）近期市场调整压力主要来自利率品种，配置品种利差保持低位 　　 高评级、短久期品种信用利差略有走阔，中低评级和中长久期品种利差则未出现明显调整，依然维持低位。这是由于高评级、短久期的信用品种更具交易价值，特别是以铁道、AAA+为代表的信用品种，受到机构去杠杆的影响，跟随利率小幅调整；而中低评级和中长久期品种，由于流动性较差，主要是配置资金介入，而目前信用基本面维持稳定，配置压力依然存在，其调整压力也不大。后期如果资金面成本继续抬升，或央行逐步收紧流动性导致利率品种继续调整，信用债或将面临更大的调整压力。 　　 信用债投资策略：近期信用债基本面保持平稳，企业违约风险降低，理财配置压力依然存在。关注央行通过抬高资金成本倒逼机构降杠杆的操作大概率延续，如果后期资金面波动加大，信用债或跟随利率品种出现调整，目前可适当放缓配置速度。当然伴随市场逐步的调整，信用配置价值也会更为凸显。