信用债策略报告:利差低位持续,关注产能过剩
信用事件暂缓,利差回归低位。1)收益率走势:上半年的信用债市场起起伏伏。随着信用事件的平息,市场流动性重回稳定,6月债市收益率开始下行。退欧后避险情绪升温,信用债三季度走牛。2)供给需求状况:净融资额不高,三季度债券融资有所回暖,但供给仍有限,而配置资金需求不减,由此亦推动了信用债的小牛行情。3)利差低位持续。资管类机构取代银行成为信用债最重要的投资群体,其追求票息、风险偏好较高、不需考虑资本占用等特点使其对信用利差的要求较银行低,信用利差趋势性下降,用历史比较已无太大意义,在强大的配置压力下,信用利差有望维持低位甚至再创新低。4)评级调整:城投神话依旧,产业分化延续。1-8月共公告239项主体上调和176项主体下调,与往年同期相比,上调数目减少,下调数目增加,信用资质呈现弱化趋势;上调主体仍然以城投平台为主,下调集中在过剩产能行业。 地产债:警惕融资和估值调整风险。1)地产现分化格局,高估值面临挑战。价格分化,北上广深及热点二线城市地产趋热,而三四线城市仍遇冷;政策分化,一二线城市重启限购,而三四城市仍大力去库存。土地储备、在售楼盘地区不一的房企将面临不同的销售回款及现金流,地产债亦将因此而出现分化。2)高房贷难以持续,后续现金流存疑。土地价格不断高企,地王频现,拿地成本越来越高,现金流消耗逐渐加大。中国居民购房或已将杠杆用到极限,此情况下地产将会面临量价齐跌,因而后续房企现金流是否能持续充沛的不确定性增大,进一步提升地产债的风险。3)交易所监管趋严,融资风险隐现。媒体报道称交易所或收紧类平台和地产企业的公司债发行,或将主要依据信用资质和业务布局。地产债再融资风险隐现,低评级、资金链紧张而对再融资依赖程度高、业务主要布局在三四线的地产企业将首当其冲。 市场化债转股,债券无需多虑。1)如何"市场化"?取消试点规模,债转股范围或较此前缩减;以银行贷款为主,市场冲击或较此前下降;政府不兜底损失,转股后风险将转向市场。2)谁来持股?除了国有四大AMC外,地方AMC、国有资本运营公司、产业基金都将成为债转股的可行工具。3)钱哪儿来?明确表示政府不兜底损失,因此社会资金将是此轮债转股的主要资金来源。政府资金:对于债转股,政府角色由包办向牵头人转变,政府出资由兜底向入股转变,财政、国企和平台均是出资主体。社会资金:理财资金参与债转股的风险较大,但在优先级安排下,参与动力或增强。4)谁是对象?界定标准难以把握,过剩产业龙头企业相对清晰。通常来看包括央企和省属大国企,因而我们预计龙头企业或是主要的债转股对象。 产能过剩行业:优选龙头和短久期。1)钢煤价格企稳,基本面确定性改善。钢铁、煤炭价格上涨下企业盈利和现金流明显好转,若价格稳定,全年扭亏的概率较高。2)"一刀切"改观,再融资好转。政策要求有保有压,但此前金融机构普遍采取一刀切,随着基本面好转和过度悲观预期的修复,龙头企业再融资环境明显好转。3)剩者为王,龙头企业受益于去产能。去产能非去产业,长期来看利于改善行业供需。供给侧改革要求提高产业集中度,国企改革重要思路在于合并同类型,均支持龙头企业做大做强。3)长期仍有不确定性,优选龙头和短久期。短期受益于"去产能"发力,基本面有望回暖。但是长期来看,经济仍未见底,通缩压力长存,且产能过剩难化解,钢铁煤炭价格上升空间也有限,微利已是最好结果。因此,债券优选短久期,龙头企业可适当提升风险偏好。4)后续关注控产量、再融资和政府支持。控产量政策比去产能更重要,关注煤炭行业276天制度执行力度、去产能督查情况、产量变化等;自身现金流有限,再融资仍是偿债主要来源,关注银行信贷政策和债券净融资量变化;政府支持利于强化信仰,需关注政府支持的意愿和能力。
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